Артур Хейс: Рефлексия по ETH

Дисклеймер: Данный материал является переводом эссе Артура Хейса под названием «Рефлексия по ETH (ETH-flexive)» от 17 августа 2022 года. Представленные в материале идеи — личное мнение автора. Они не должны служить основой для принятия инвестиционных решений либо быть истолкованы как рекомендации или советы для участия в инвестиционных сделках.

Сейчас я читаю книгу «Алхимия финансов» Джорджа Сороса, которая вдохновила меня написать это эссе на тему моего макротезиса о слиянии ETH. Сорос — лучший эксперт в вопросах макроинвестирования. Его «соросята» — Пол Тюдор Джонс и Стэн Дракенмиллер — суперзвезды в своих отраслях, но во многом их успех построен на стратегиях и принципах, которые преподает Сорос на протяжении многих лет.
«Алхимия финансов» предлагает увлекательную философскую дискуссию о том, что движет рынками. И если вы серьезно относитесь к мастерству управления своими и чужими деньгами, то эта книга обязательна к прочтению. 

Ключевая теория Сороса, которую он называет «теорией рефлексивности», заключается в том, что между участниками рынка и ценами на рынке существует обратная связь. Основная мысль в следующем: ожидания участников рынка относительно того, как будет развиваться некая ситуация на рынке, окажут прямое влияние на ее исход. Эти ожидания оказывают влияние на рыночные факты (так называемые фундаментальные факторы), которые в свою очередь формируют ожидания участников рынка — и так далее по кругу. Проще говоря, участники рынка — осознанно или нет — зачастую играют важную роль в реализации того будущего, о котором они размышляют. Их предвзятое мнение может укрепить восходящий или нисходящий тренд благодаря эффекту самоисполняющегося пророчества.

Это очень краткое и неполное объяснение теории рефлексивности, но дальше я опишу ее в деталях. Сейчас же давайте вернемся к крипте и ее взаимосвязи с грядущим слиянием. 

Входящие данные 

Событие 

Слияние Ethereum или произойдет, или нет. Это будущее событие, которое мы учитываем в ходе трейдинга. Само по себе слияние не обусловлено ценой ETH, и его успех или неудача полностью зависят от квалификации ключевых разработчиков Ethereum. 

Структурированные потоки

Во время слияния произойдут две вещи: 

1. Это остановит эмиссию ETH при создании каждого нового блока, что характерно для использования алгоритма Proof-of-Work (то есть ETH, что платятся майнерам взамен на их вычислительные мощности, поддерживающие работоспособность сети). Сейчас эмиссия составляет порядка 13 000 ETH в день. Слияние должно заменить эту цифру на гораздо более скромную — порядка 1 000–2 000 ETH ежедневно, которая будет идти не майнерам, а валидаторам сети (то есть участникам сети, которые стейкают ETH и получают новые ETH за то, что помогают определить, какие ETH-транзакции подтверждать, а какие — нет). Эмиссия будет идти в одном темпе — вне зависимости от цены ETH и загруженности сети.
2. Часть газа будет сжигаться в каждом блоке (это значит, что ETH, которыми оплачиваются эти комиссии, будут навсегда выведены из оборота). Этот показатель будет зависеть от загруженности сети, которая является рефлексивной переменной (более подробно об этом дальше). 

Общая инфляция ETH = Эмиссии в блоке − Сжигание газа 

Эмиссия в блоке — это константа при текущих условиях. Эти локальные условия могут быть нарушены, но только в долгосрочной перспективе (то есть в следующие столетия). Поэтому мы можем с уверенностью относиться к этому показателю как к константе.

Объем сожженного газа зависит от загруженности сети. 

Инфляция = Эмиссия в блоке > Сжигание газа

Дефляция = Эмиссия в блоке < Сжигание газа

Те, кто верит в то, что ETH будет дефляционным активом, должны верить и в то, что загруженность сети (а значит, и количество ETH, сожженных пользователями за счет оплаты комиссий) будет достаточно высокой, чтобы нивелировать эмиссию новых ETH в каждом блоке в качестве вознаграждения валидаторам. Но чтобы понять, насколько это предположение верно, сначала мы должны спросить: а что именно определяет степень использования такой сети, как Ethereum? 

У пользователя большой выбор среди множества решений первого уровня для сетей смарт-контрактов. В числе других подобных сетей Solana, Cardano и Near среди прочих. Следующие факторы, на мой взгляд, влияют на то, как пользователь выбирает ту или иную сеть:

1. Популярность: какая сеть наиболее известна? Соцсети и посты в блогах — ключевые каналы распространения информации о различных сетях первого уровня. 
2. Приложения: у какой сети наиболее надежный набор децентрализованных приложений (dApps)? Какие из этих приложений лидеры в своих категориях? Какие из них имеют наибольшую ликвидность для трейдинга? И так далее.

Популярность 

Популярность и цена ETH находятся в рефлексивной связи. График выше показывает тренды в поисковике Google по запросу «Ethereum» и цену ETH. Как видите, у них высокая корреляция. Если вычислить коэффициент корреляции между этими вводными данными, то мы получим r = 0.77. 

Концептуально это вполне оправданно. Интерес к сети Ethereum растет и падает вместе с ценой его нативной криптовалюты. Когда цена ETH растет, больше людей интересуются активом и хотят его купить и пользоваться сетью, что способствует дальнейшему росту цены.

Приложения

Качество приложений в любой сети начинается с качества работы и количества ее разработчиков. Будучи разработчиком, вы создаете вещи, которыми пользуются люди. Если в сети нет пользователей, то, скорее всего, вы не захотите там что-то создавать. Очевидно, что разработчик будет писать код на том языке программирования, который он хорошо знает. Но даже это второстепенно по сравнению с числом пользователей, с которыми можно взаимодействовать в определенной децентрализованной сети. 

Число разработчиков напрямую связано с числом пользователей, которым они могут предоставлять услуги. Как мы уже обозначили выше, число пользователей сети имеет прямую связь с ценой нативной криптовалюты. И раз число пользователей и цена нативного актива имеют рефлексивную связь, то и число разработчиков и цена нативного актива находятся в похожей зависимости. Когда цена идет вверх и больше людей узнает об Ethereum, растет и пользовательская база. Чем лучше приложение, тем большее количество пользователей подключается к сети. И так мы идем круг за кругом до бесконечности.

Исходящие данные 

Скорость дефляции ETH зависит от количества сожженного газа. 

Количество сожженного газа зависит от загруженности сети. 

Загруженность сети зависит от числа пользователей и качества приложений. 

Число пользователей и качество приложений имеют рефлексивную связь с ценой ETH.

А это значит, что скорость дефляции и цена ETH также имеют рефлексивную взаимосвязь. 

Имея это в виду, давайте рассмотрим два потенциальных сценария.

Слияние проходит успешно: 

В таком случае между ценой и величиной дефляции образуется позитивная рефлексивная связь. Следовательно, трейдеры будут покупать сегодня ETH, зная, что чем выше цена, тем чаще будет использоваться сеть и тем более дефляционным станет актив, что в свою очередь будет толкать его цену вверх и способствовать росту популярности сети, и так далее и тому подобное. Это крайне удачное стечение обстоятельств для быков. Потолком будет только тот случай, когда у всего человечества появится Ethereum-кошелек. 

Слияние терпит неудачу:

В таком случае между ценой и величиной дефляции образуется негативная рефлексивная связь. Или другими словами — позитивная рефлексивная связь образуется между ценой и величиной инфляции. Я думаю, что в таком случае трейдеры либо откроют короткие позиции по ETH, либо же просто не будут ими владеть. 

У данной связи есть свое дно, которое заключается в том, что сеть Ethereum дольше других децентрализованных сетей [смарт-контрактов] находится в рабочем состоянии. ETH достиг высокой рыночной капитализации даже до разговоров о слиянии. Самые популярные dApps построены на базе Ethereum. У этой сети также самое большое число разработчиков, чем у любой другой сети решений первого уровня. В свете этого, как я писал в своем предыдущем эссе «Максимальная ставка», я не думаю, что стоимость ETH опустится ниже уровней $800–$1 000, которых актив достиг во время краха TerraUSD/Three Arrows.

Мнение рынка

Теперь нам надо понять, что рынок думает о перспективах успеха слияния. 

Я считаю, что лучше всего это отражено на графике ниже, где показаны котировки ETH/BTC. Чем выше курс, тем больше ETH превосходит BTC. А учитывая, что биткоин — это резервный актив рынка криптокапитала, то если ETH превосходит его уже на этом этапе, для меня это значит, что рынок все больше считает, что слияние произойдет успешно.

После краха криптокредиторов ETH превзошел BTC примерно на 50%. Поэтому, как мне кажется, честно предположить, что рынок становится все более уверенным в том, что успешное слияние не за горами. Сейчас дата слияния Ethereum, объявленная ключевыми разработчиками — 15 сентября 2022 года. 

Но это мнение спотового рынка. Что же думают трейдеры, торгующие деривативами? 

График выше отображает временную структуру фьючерсов на ETH. Структура срочных фьючерсов показывает цену контрактов по срокам их погашения. Она позволяет делать прогнозы о том, какими будут условия спроса и предложения в рамках разных сроков погашения. Это происходит за счет вычисления размера премиума или дисконта фьючерсных контрактов по сравнению со спотовой ценой базового актива. 

Бэквордация, или депорт (прим. ред — ситуация на рынке фьючерсов, при которой цены на товар с немедленной поставкой оказываются выше котировок по фьючерсным контрактам, а цены на фьючерсы с ближними сроками — выше котировок дальних позиций) = Цена фьючерса < Текущая спотовая цена; Фьючерсы торгуются с дисконтом.

Контанго (прим. ред — обратная бэквордации ситуация, при которой биржевая цена фьючерса в будущем выше, чем его текущая цена) = Цена фьючерса > Текущая спотовая цена; Фьючерсы торгуются с премиумом.

Учитывая, что кривая до июня 2023-го находится в бэквордации, то есть рынок фьючерсов прогнозирует, что к дате погашения контрактов цена ETH будет ниже текущей спотовой цены, это значит, что на марже давление продавцов будет сильнее давления покупателей. 

Это график открытого интереса по ETH-фьючерсам. Открытый интерес — это общее число фьючерсных контрактов, открытых игроками рынка за определенный отрезок времени. Как вы можете отметить, сейчас этот показатель растет от минимальных значений, которые были достигнуты в середине июня во время краха криптокредиторов. Открытый интерес растет, пока кривая находится в зоне бэквордации. Для меня это сигнал о том, что на марже мы увидим сильное и растущее давление продавцов. И наоборот, если бы кривая находилась в зоне контанго (цена фьючерса > текущая спотовая цена), а открытый интерес рос, то это было бы сигналом о сильном и растущем давлении покупателей. 

Есть две потенциальные причины нынешнего давления со стороны продавцов: 

1. У вас длинная позиция по физическому ETH, но вы не уверены насчет успеха слияния и того, что оно произойдет в указанный срок. Поэтому вы полностью или частично хеджирует риски по своим ETH, продавая фьючерсные контракты по цены выше текущей спотовой цены. 

2. Вы ожидаете, что слияние произойдет, и хотите получить бесплатные активы от форков сети. Эти активы будут выпущены и отправлены всем держателям ETH, если некоторые ETH-сторонники будут против слияния и проведут форк, чтобы сохранить PoW-версию сети. Таким образом, у вас длинная позиция по физическому ETH, но вы также хеджирует риски по своим ETH, продавая фьючерсные контракты. Если вы продаете по цене ниже стоимости активов, полученных в результате ответвления сети, то вы получаете профит.

С другой стороны от этих фьючерсных потоков находятся маркетмейкеры. У них дельта-нейтральный портфель, что означает, что у них нет открытых прямых позиций по эфиру. А значит, если они покупают фьючерсы по причинам описанным выше, то должны физически продать эфир на спотовом рынке, чтобы хеджировать свои риски. Это добавляет сил продавцам на спотовом и наличном рынках.

Но помните, что я вам показывал, как ETH превзошел BTC на 50%. Продажи со стороны маркетмейкеров на спотовом рынке не сравнятся с длинной чередой быков. Это во многом воодушевляет, поскольку означает, что уверенность рынка в успешном слиянии недооценена. Ее маскируют короткие позиции маркетмейкеров, хеджирующих свои риски.

Если рынок с каждым днем все больше верит в успешный исход слияния, то что в этом случае произойдет с теми, кто хеджировал риски с помощью фьючерсных контрактов? 

1. Если слияние произойдет успешно, то владельцы спотовых ETH выкупят обратно свой хедж, чтобы открыть длинные позиции по ETH. Таким образом они смогут получить выгоду от положительной рефлексивности, которую я описал выше.

2. Если слияние произойдет успешно и активы от форков будут распределены, то эти монеты будут проданы по любой цене, а те, кто хеджировал свои позиции, немедленно этим воспользуются. Теперь они могут продать свои спотовые ETH, чтобы полностью выйти из позиции. Но я делаю ставку на то, что такие трейдеры окажутся в меньшинстве. ETH поможет извлечь выгоду из положительной рефлексивности.

Я верю, что успешное слияние приведет к росту давления покупателей на марже, изменив тем самым позицию маркетмейкеров по фьючерсам. Они перейдут от длинных позиций по фьючерсам/коротких по споту — к флэту или коротким по фьючерсам/длинным по спотам. Спот, который они будут шортить, должен быть обеспечен (это означает покупку спота), и если они получат чистые шорт-фьючерсы, то должны будут купить дополнительный спот на рынке. Закрытие деривативов, которое привело к бэквордации до слияния, станет контанго после.   

Решения по трейдингу 

Для тех, кто верит, что слияние пройдет успешно в районе озвученных ранее дат, остается открытым следующий вопрос: как мне выразить свой бычий настрой?  

Спот/физический ETH

Самое простое — обменять грязный фиат на ETH или же перераспределить активы портфеля в пользу ETH. 

Lido Finance

Lido Finance — крупнейший валидатор в Ethereum Beacon Chain. Lido позволяет совместно стейкать ETH, чтобы заработать награду валидатора. Взамен Lido берет себе 10% полученного ETH-вознаграждения. В Lido есть DAO (децентрализованная автономная организация) и собственный токен LDO.

Если вы хотите взять на себя большие риски, то это хорошая альтернатива. Больший риск по сравнению со спотовым ETH сопоставлен с тем, что предложение Lido основывается на успехе слияния. А вот владение спотовым ETH может быть доходным вне зависимости от слияния, поскольку оно имеет ценность (например, является нативным активом второй по капитализации публичной блокчейн-сети).

В результате этой ставки на слияние сейчас цена LDO в 6 раз выше, чем в июне.  

Длинные позиции по ETH-фьючерсам 

Те, кто хочет добавить огня, могут торговать с кредитным плечом. Для вас отличным вариантом будут длинные позиции по ETH-фьючерсам. Из-за отрицательной базы держателям таких позиций выплачивается профит за открытие ETH-сделок.  

База = Фьючерс – Спот

Глядя на временную структуру, можно отметить, что фьючерсы с экспирацией в декабре 2023 года самые дешевые. Если слияние произойдет успешно, то за оставшееся время эти контракты перейдут в контанго. У фьючерсов с экспирацией в сентябре 2023 года после слияния будет временная ценность 1–2 недели, поэтому вы не получите такого же эффекта, как в случае с длинными позициями по декабрьским фьючерсам.  

Длинные позиции по ETH-колл-опционам 

Для тех, кто любит торговать с плечом, но не хочет волноваться о ликвидации, которая может произойти в случае с фьючерсными контрактами, покупка колл-опционов — отличная стратегия. Текущая подразумеваемая волатильность на сентябрьских и декабрьских фьючерсных торгах ниже реализованной волатильности. Этого стоило ожидать, поскольку хеджеры используют не только фьючерсные контракты, но и опционы.

Как показывает опыт, когда я вышел на рынок, чтобы купить колл-опционы по ETH со страйком $3 000 в декабре 2022 года, я мог торговать по предложенной цене с гораздо большим размером, чем показано на экране. Мне говорят, что причина в том, что дилеры массово открывают длинные позиции по колл-опционам, поскольку хеджеры перезаписывали колл-опционы (прим. ред. перезапись — это торговая стратегия, которая предполагает продажу опционов, которые считаются завышенными, с предположением, что контракт не будет исполнен до истечения срока действия), чтобы хеджировать риски своих длинных ETH-позиций. Дилеры рады сократить позицию по колл-опционам, поскольку это освобождает их маржу, в то время как на стороне предложения у них низкие цены.  

Как и в случае с временной структурой фьючерсов, декабрьские колл-опционы торгуются по более низкой цене, чем сентябрьские, в свете подразумеваемой волатильности. Еще одна причина, по которой я предпочитаю декабрьские контракты — они не так сильно зависят от времени слияния. Ведь, несмотря на то что разработчики назвали 15 сентября датой слияния, релизы технологий зачастую сдвигаются. Я не хочу волноваться из-за нескольких недель, необходимых для полноценного слияния.  

Если вы не поняли ничего из вышеперечисленного, то торгуйте более простыми инструментами, чтобы не потерять все. 

Длинные позиции по декабрьским фьючерсам против коротких позиций по сентябрьским фьючерсам 

Это стратегия на основе усиления кривой. Надо внимательно следить за маржой. Хотя вы не влияете на цену ETH, с одной стороны у вас будет нереализованный убыток, а с другой — нереализованная прибыль. Если ваша биржа не дает вам шанс компенсировать этот дисбаланс, вам придется внести дополнительную маржу для покрытия нереализованного убытка. Иначе вас ждет ликвидация. 

Если у вас короткая позиция по сентябрьским фьючерсам с дисконтом, то вы платите временную стоимость. Если у вас короткая позиция по декабрьским фьючерсам с дисконтом, то вы получаете временную стоимость. Когда вы получаете чистую экспозицию, вы на самом деле зарабатываете каждый день благодаря чистой положительной тета (при условии отсутствия движения спотовой цены). Если вы верите, что после слияния будет мощное покрытие шорт-позиций, декабрьские фьючерсы будут выше сентябрьских. А значит, кривая станет глубже, а вы сможете заработать больше денег с длинных позиций по декабрьским фьючерсам, чем потерять на коротких позициях по сентябрьским. 

(Извините за жаргон, но помните про мой комментарий в предыдущем блоке про потери).

Продавай на слухах, покупай на фактах? 

Предположим, у вас длинная позиция по какому-то ETH-инструменту. Вопрос: стоит ли вам сократить или полностью закрыть позицию перед слиянием? 

Позитивная рефлексия перед слиянием подтолкнет цену ETH вверх. Поэтому перед этим как минимум стоит сократить позицию. Но реальность редко соответствует ожиданиям.   

Тем не менее… 

Структурное снижение инфляции произойдет после слияния. И тут, я думаю, мы увидим эффект, похожий на тот, что вызывает халвинг в сети Bitcoin. То есть мы знаем, когда он произойдет, но все равно биткоин-ралли всегда наступает после халвинга. 

Вероятно, что цена ETH немного снизится перед и во время слияния. Те, кто частично или полностью вышли из сделок с ETH, будут очень рады. Однако дефляция и рефлексивная связь между ценой ETH и загруженностью сети приведут к постепенному росту стоимости эфира. В этот момент вам надо будет решить, когда снова открыть позиции. Обычно это достаточно сложный выбор. Вы верите в долгосрочный тренд, но хотели торговать в районе своей позиции. А теперь вы вынуждены платить больше, чтобы вернуться в свою позицию. Это больно, поскольку вы ждали падения цены, чтобы его выкупить. Но падение, по крайней мере, до желаемых вами уровней — так и не происходит. И вы либо никогда не восстановите позицию до прежнего размера, либо упустите большую часть прибыли.

Благодаря этому мысленному эксперименту и моей уверенности в рефлексии в данной ситуации, я не буду сокращать свою позицию во время или сразу после слияния. Наоборот, я ее буду наращивать, если рынок решит продавать, поскольку я верю, что он не может сейчас заложить эффект от слияния в цену эфира.  

Как продавать

Нам также стоит рассмотреть лучшую стратегию для шорта слияния. Учитывая текущие настроения на рынке и цену, те, кто открывает короткие позиции по ETH перед слиянием, торгуют против положительной рефлексивности. Это очень опасная ситуация. Когда вы что-то продаете, ваша максимальная прибыль абсолютно не зависит от кредитного плеча, ведь цена может упасть только до нуля (против бесконечного максимального убытка при росте цены). Поэтому временные рамки очень важны.

Лучшее время для продажи — прямо перед слиянием. Ожидания находятся на максимальном уровне в этот момент, и у вас будет немного времени перед тем, как вы зайдете в сделку, и слиянием, которое может и не произойти. Если слияния не случится, дамп будет быстрым и жестоким ввиду ожиданий рынка против объективной реальности. В этот момент вы сможете быстро выйти из сделки, заработав профит.  

Я предлагаю использовать пут-опционы для этой стратегии. Возвращаясь к графику кривой по фьючерсам выше, пут-опционы с экспирацией в марте 2023 года имеют самую низкую скидку. А значит, если вы будете продавать, то заплатите меньше. Это также значит, что эти пут-опционы будут наиболее привлекательными. Если бы я шортил, то 14 сентября купил бы 1 000 страйк-опционов ETH с экспирацией в марте 2023 года. Таким образом, вам уже известен максимальный возможный убыток — премиум пут-опциона. Если же слияние пройдет успешно, то вы исключаете возможность неограниченных потерь. Ваша цель — быстрое движение через страйк ниже $1 000. 

Катарсис

Написание этих эссе — отличный способ для меня продумать свои сделки и укрепить уверенность в позиционировании своего портфеля. Если я не могу логически объяснить, как я составил свой портфель, тогда я должен пересмотреть свои решения. В ходе написания прошлых эссе я сильно менял свой портфель и отказывался от своих убеждений, потому что не мог отстоять их письменно.

Моя попытка применить теорию рефлексии Сороса к слиянию ETH лишь укрепила мою уверенность. Я задавался вопросом: что мне делать перед слиянием? И теперь, когда я изложил свои мысли, как говорится, на бумаге, я знаю, что мне делать. Выкупать чертово падение!